两大因素支撑糖价 进口量决定糖牛能否持续

减产超预期以及进口政策超预期是驱动本轮糖价走牛的逻辑基础。减产超预期主要是因为国内产量下滑较快，造成了巨大的产需缺口。由于国际糖价远低于国内生产成本，无序进口使得国内制糖行业大幅亏损。虽然通过进口可以弥补产需缺口，但是行业自律有效减缓了进口速度，提振了行业信心。

供求关系决定定价逻辑

2006—2010年，国内白糖基本自足，进口量占消费量的比重维持在10%附近，个别年份仅为5%。这个时期白糖价格主要由国内供求因素决定，我们经常谈论糖价三年一个大周期。2011—2014年，市场发现三年一个大周期不实用了。主要是因为随着进口量的增加，国际价格对国内价格的影响力逐渐提升，内外价格走势趋于一致。2015年，低价进口糖挤占了超过30%的国内市场，国内制糖企业连年大幅度亏损，食糖生产明显萎缩，全行业处于崩盘的边缘。这个时候行业自律应运而生，适时、有效减少了进口量，减缓了进口糖对国内市场的冲击。国内食糖供求关系由之前的极度宽松转变为相对紧张，糖价探底回升。

2006—2010年，国内白糖基本自给自足，供过于求时价格由边际成本最低的价格决定，供不应求时由边际成本最高的价格决定。2011—2014年，国内产不足需，进口糖大量流入国内市场，市场价格始终处于配额外价格压制之下，同时受到配额内价格支持。2015年至今，行业自律使得进口糖对国内市场的冲击得到缓冲，糖价向边际成本最高的价格靠拢，配额外价格反而起到了支撑糖价的作用。因此2015年以后国内糖价有两个重要的支撑线，一个是国内生产成本、一个是配额外价格。

国内生产成本将对糖价形成有力支撑

我们认为只有管住了进口，国内减产才有意义。2015年12月中国糖业协会原糖加工会议确认2016年自律进口总量维持190万吨不变，处于保税区的待清关库存需要有序出库，聚集社会各方面力量打击走私，配额外成品糖进口继续严控。在内外差价如此巨大的情况下，国内糖价全面高于配额外价格，国内生产成本的先决条件就是进口量得到合理管控。如果进口失控，驱动糖价走牛的发动机就全部熄火，牛市的根基将不复存在。

2014/2015榨季，虽然食糖进口量高达481万吨，但是仍有155万吨处于保税监管或者特殊监管范围，最终消费量预计在1480万吨，与我们预估的1500万吨一致。2015/2016榨季，如果进口量达到550万吨，表观供应缺口为100万吨，走私的量可能刚好弥补这一缺口。考虑到消费增长缓慢以及走私超预期等影响，我们认为表观供应缺口达到200万吨以上才会较为安全。这意味着2015/2016榨季仅能进口450万吨。管住走私就可以多进口，管不住走私就只能少进口。

整体而言，国内生产成本以及配额外价格成为国内糖价两个重要的支撑线。全球经济阴晴不定、主产国汇率贬值压力仍存，可能会令配额外价格支撑力度不足。由于国内减产幅度较大、进口量受到合理管控，国内生产成本将对糖价形成强有力的支撑。

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